房地产融资格局的转变：随着银行逐步退出，私人信贷接棒而上

近年来，私募市场经历了前所未有的增长，并且这一趋势仍在持续加速。根据 Preqin 的数据，2010 年至 2019 年期间，私募市场的年均增长率为 12%；而在 2020 年至 2022 年间，这一增速翻倍至 23%。预计到 2027 年，市场规模将达到 2.3 万亿美元。

对于基金管理人而言，这一转变不仅意味着机遇，更意味着必须做好充分准备。他们需要在竞争日益激烈的市场环境中应对不断提高的投资者期望，同时管理愈发复杂的数据和运营需求。未来的成功将取决于其能否持续创新、优化运营并精准执行。

因此，基金管理人必须推动自身运营模式转型，并更加依赖专业服务提供商，才能充分把握私人信贷基金可能迎来的历史性发展机遇。

我们采访了一位管理资产规模约 1,080 亿美元的全球私募股权投资机构投资组合经理，以及一位私人信贷领域的技术专家，共同探讨房地产信贷基金市场的现状、未来发展前景以及即将面临的运营影响。

是什么推动了私人信贷进入房地产领域？

自 2020 年以来，私人信贷领域对房地产基金管理重新产生浓厚兴趣。过去 15 年间，该领域募资规模增长近四倍，从 2009 年至 2011 年期间每年约 80 亿美元增长至 2023 年至 2024 年期间接近 310 亿美元。

近年来，由于地缘政治和宏观经济波动带来的不确定性，房地产交易活动相对低迷。然而，随着大量债务需要再融资，以及市场上充裕的待投资资金（Dry Powder）持续寻找新的投资机会，行业增长预计将延续。仅美国商业房地产未偿债务规模就超过 6 万亿美元。

Harrison Street Asset Management 合伙人兼全球信贷主管 Niraj Shah 表示，货币政策也是重要推动因素，尤其是在美国。

“快速加息重塑了房地产估值体系，并推高了融资成本。”

“随着大量债务即将到期，一些项目发起人面临再融资困难，从而推动了私人信贷需求增长。此外，到 2028 年将有约 4.5 万亿美元商业房地产债务到期，私人信贷正在资本结构中扮演关键角色。”

Vistra 贷款市场解决方案负责人 Mahen Surnam 表示，投资者也在寻找固定收益市场之外的替代投资选择。由于通胀、低利率及地缘政治不确定性影响，固定收益市场和股票市场表现均受到压制。

Surnam 表示：“房地产是实现投资组合多元化并获得更高回报的一种方式。当然，投资者需要权衡风险与回报，但确实有越来越多投资者希望探索全球市场中的机会，并最大化投资收益。”

当前房地产贷款市场存在哪些融资缺口？

部分区域性银行已退出房地产贷款市场，而重新进入市场的大型金融机构则更加注重信贷质量。他们更倾向于投资高质量资产，并要求更低的债务偿付覆盖率（DSCR）和贷款价值比（LTV）。

Shah 表示，虽然顶级市场的流动性正在恢复，但低质量办公物业领域仍存在明显融资缺口。零售地产市场也面临类似情况。

“尽管社区型零售中心和超市配套零售项目受到市场青睐，但 B 类购物中心及其他低质量零售资产获得贷款则困难得多。”

这些融资缺口反映出银行与债务基金在风险回报偏好上的差异。

“银行放贷变得更加保守，更关注信贷质量和现有现金流；而债务基金则愿意承担更高风险，并深入资本结构更下层进行投资。”Shah 表示。

这使私人信贷基金等另类贷款机构得以持续填补市场空白。2023 年 10 月至 2024 年 10 月期间，另类贷款机构发起的商业房地产贷款规模增长了 34%，而传统银行贷款规模则下降了 24%。

Vistra 的 Surnam 补充指出，银行还面临比债务基金更严格的监管要求。

“例如，银行在放款前需要完成更多审批和规划流程，这可能阻碍交易推进。而基金管理人能够更快、更灵活地作出决策，这正是投资者所看重的。”

与此同时，为追求更高收益，大量保险资金也流向债务基金。新增资本使债务基金能够提供比传统贷款机构更具竞争力的融资价格。因此，Shah 预计债务基金很快将占整体贷款市场 25% 至 30% 的份额。

Shah 还认为债务基金将长期深耕房地产市场。

“它们不仅仅是寻求中高双位数回报的机会型贷款人，资本将长期留在这一领域。大多数债务基金拥有多元化投资者基础，并覆盖从高级贷款、夹层债务到优先股权等不同层级的融资工具。”

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